似曾相识燕归来：权益类资产恢弘大戏正在徐徐展开

市场底部的形成各有不同，但有一些相似性期货收益率。目前的市场走势与今年4月底有一些相似性，从基本面上看，防疫政策调整的预期在增强，美联储加息周期见顶预期增强。底部总是复杂的，走出来需要过程，从战略上讲我们在10月已经对权益类策略转向乐观，战术上需要耐心，因为无论是政策、实体经济、资本市场在当前复杂环境下的变化都需要时间，都是结构性展开的。似曾相识燕归来，22年权益类资产恢弘大戏，正在徐徐展开。

宏观解析

市场表现

10月是不确定性逐步消除的时点，风险资产的阶段性配置机会正在显现，展望2个季度以上时间，国内优势地位的产业投资机会重新迎来机遇，权益、商品类资产的机会需高度重视期货收益率。

策略表现

风险偏好回升之路颠簸，上周各策略普遍承压，风险偏好再度回落，CTA策略成为为数不多的上涨策略期货收益率。

未来1-2个季度，整个大类资产处在极为重要的变盘点，当下的策略选择、管理人筛选都应围绕这个大时点来展开期货收益率。优势策略逐步向股票、CTA等策略大类倾斜。

固收策略近期观点

过去1个月固收策略表现较为一般期货收益率。纯债策略收益率偏低，端和短端利率均出现了小幅上行，制约了纯债策略收益率。以高等级城投为主要策略标的的债基继续有着稳健的表现。高收益率策略债基上个月表现分化。部分交易能力强的产品继续取得较好收益，部分在城投、地产债等资产的配置上有偏差的产品业绩走弱。过去一个月，协回策略表现优异，高于纯债策略和部分稳健信用下沉策略。展望未来一阶段，固收类资产的吸引力将有所下降，一方面是收益率处在低位，另一方面是其他类资产的机会逐步临近。配置上，我们继续建议超配稳健信用下沉策略、协回策略，以中低等级城投债为主要配置方向的产品予以谨慎对待。

专题分享

私募基金的策略：截面CTA

1期货收益率，宏观环境：经济总体在回暖

经济短期重新承压期货收益率，但复苏前景乐观

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图表1 中国PMI生产、新订单期货收益率，%

数据来源：WIND期货收益率，优脉

三季度经济出现改善，10月PMI数据显示经济短期重新承压期货收益率。目前还处在经济复苏前期，经济依然会有反复，但复苏前景乐观。生产和投资向上，消费企稳尚需政策支持。目前我们看好23年国内经济的修复和复苏，而其中一个重要的前期是疫情防控的最新安排。

2期货收益率，上周市场概况

股票市场

上周A股市场下跌，且市场分化程度较大，中证500、中证1000跌幅较小，上证50、沪深300跌幅较大，科创50逆势上涨，中证500跌2.9%，中证1000跌3%，创业板跌6%，而沪深300下跌5.4%，上证50跌6.4%，科创50上涨2.7%期货收益率。上证50下跌幅度较大主要是权重茅台等跌幅偏大。此前我们一直强调3000下方已经进入做多区间，2915是风险溢价模型显示重要的上证低估点位。总体上，我们认为，市场尽管仍有反复和颠簸，但已经进入了阶段性底部区间，风险已显著释放，可逐步积极。

从行业和板块走势看，申万31个一级行业中仅2个行业录得正收益，市场普跌，上涨行业显著减少期货收益率。计算机、国防军工、有色居于涨幅榜前三，分别上涨2.3%、2.2%、下跌2.2%，居于跌幅前三的行业是食品饮料、农林牧渔、房地产，跌幅分别为-12%、-10%、-8.2%。计算机、国防军工等板块是政策认可度非常高的板块。

指数下跌，市场宽度大幅下降，成交量有所放量，沪深300波动率上行期货收益率。上周市场显著下跌，市场处于过度悲观的情绪下，预计未来市场情绪面将有所恢复。

复苏前期，利率低位，股市处在良好的利率环境中，前期市场调整之后，目前股市估值长期中已经有优势，权益风险溢价优势已经明显期货收益率。不确定性正在逐步兑现，市场正在凝聚新的投资共识。在承认经济中仍存在压力的前提下，认识到资金面的宽松以及中长期产业方向的进一步明确，可以在长期看好的领域内逐步提高仓位。行业和主题配置上，重点看好能源（包括新能源产业链、电力产业链等）、先进制造、疫苗、信创等。以科创板为代表的科技成长股将在23年大放异彩。现阶段，正是重点布局23年国产替代、经济修复等方面投资机会的时机。

图表2 A股主要宽基指数表现期货收益率，%

数据来源：WIND期货收益率，优脉

图表3 行业指数表现期货收益率，%

数据来源：WIND期货收益率，优脉

债券市场

流动性继续维持宽松，短期利率边际上有所抬升，三月期利率小幅上行至1.74%左右期货收益率。

上周10年期国债收益率小幅下行至2.67%期货收益率。全球利率回升，国内长端收益率预计维持震荡偏向上，利率难言大幅波动，预计波动上限在2.8%附近。如果4季度财政发力，经济回暖，利率总体趋向于震荡向上。

预计未来长端利率震荡偏上行，上行高度有限期货收益率。CPI上行，信用扩张，利于经济复苏，利率上行。当前M2增速仍高于社融增速，资金供给快于资金需求，利率难言显著上行。上周美国10年期国债收益率从4.3%以上的高位回落至4%左右，美联储加息强度下降是大概率事件。

信用利差走势有所分化，总体依然是宽信用局面，流动性充裕形成结构性资产荒期货收益率。上周信用利差总体上行，变动较小。我们认为高等级信用利差已经处在低位，继续收缩的空间已经较小。随着年底城投偿债压力的增大，我们继续提示重点关注城投风控，提出不再加配城投债策略的配置建议。近期地产依然有较大风险，建议继续观望。

美债收益率冲高回落，中美利差有小幅收敛，10年期负利差缩小至-135BP，而当前负利差最大的在1年期，上周1年期利差维持在-280BP左右期货收益率。较大的一年期负利差，是由于目前美债1年期利率在收益率曲线上是最高的，这也使得目前美元的货币市场基金、短久期美债基金的收益率显著走高。

图表4 中美利差1年期（BP）

数据来源：WIND期货收益率，优脉

商品期货市场：延续下跌

商品自8月以来一直处于震荡之中，上周跌幅有所扩大，是连续第三周下跌，下跌出现了延续性，南华商品指数上周下跌1.5%，各板块分化依然较大期货收益率。上周南华黑色指数下跌4.9%，两周合计下跌10%，需求不足，地产产业链将继续承受压力，预计黑色系下跌是中期趋势。有色小幅回升，上周南华有色指数小幅上涨0.2%，基本金属表现一般。农产品下跌，多数品种下跌，生猪期货大跌6.2%，目前猪价短期涨幅偏大，猪粮比处于高位，短期将延续调整，预计期货和现货都将进入震荡阶段。南华能化指数上周下跌1.7%。贵金属上周上涨2.6%。

经过将近三个月的震荡，商品市场已经有变盘的表现期货收益率。山雨欲来风满楼，进入11月，全球宏观的波动即将放大，大宗商品的趋势性走向将再现。我们认为，趋势正在来临，下跌大概率是阻力最小的方向。中期内全球经济衰退预期强烈，商品将处于跌势。同时不同板块间的分化亦将增大，黑色系走低与部分供求关系偏紧的农产品走强将同时出现，部分有色品种可能保持强势。

图表5 商品市场指数表现期货收益率，%

数据来源：WIND期货收益率，优脉

持仓量与成交额：上周商品市场成交金额及持仓金额均小幅回升期货收益率。截至10月28日，当前活跃品种成交金额处于历史76分位；持仓金额处于历史95分位。整体市场活跃度近期小幅走强，有利于短周期CTA产品表现。

3

上周策略表现

上周各大类策略下跌，CTA策略迎来久违的上涨期货收益率。

上周股票策略指数下跌3%期货收益率。上周A股多数指数下跌，且跌幅较大，中小盘、成长股跌幅较小，乃至小幅上涨，而以上证50为代表的大盘股指数走势较弱。多数股票策略风格偏成长，持仓个股在规模上较为均衡，仓位普遍偏低，因此总体表现优于大盘股指数。市场连续下跌之后，私募股票策略总体依然谨慎，普遍控制仓位。部分管理人开始变得积极，有加仓动作。市场近期快速下跌后，情绪得到宣泄，风险得到释放，权益市场的企稳反弹概率增大。

管理期货策略指数上涨0.2%，CTA策略指数结束连续9周下跌期货收益率。南华商品指数过去两个多月一直以震荡为主，对各策略交易而言要适应市场涨跌多变的模式，相对有利于短周期CTA。短周期CTA策略短期多空都有机会，但近期走势反复，震荡幅度偏小。主观CTA管理人大部分业绩以震荡为主，单品种策略部分把握住行情。后市来看，中期预计波动将放大，有趋势性行情的概率增大，行情的流畅性增强，有利于CTA策略的发挥。

中性策略指数下跌1.1%，中性策略在指数大跌中也不中性，中性策略与股票多头策略相关度较高，上周多数指数下跌，风格偏向中小盘，中证500跌幅较小，中性策略使用中证500对冲较多，上周IC2212基差小幅收敛，基差端利空500中性策略期货收益率。上周中证500相对大盘指数略好，中证500跌幅小于沪深300，超额收益有所回升，策略总体下跌。

套利策略指数上周下跌1%，较此前一周跌幅明显扩大期货收益率。截至10月28日，全市场周涨幅超过沪深300的股票数量占比为65%，处于2017年以来的90分位；全市场周涨幅超过中证500的股票数量占比为41%，处于2017年以来的62分位。上周指数外获利环境较好。上周沪深300指数内截面波动显著上升。沪深300成分股、中证500成分股截面波动分别为6.14%、6.09%。截止10月28日，沪深300和中证500成分股周度截面波动率分别处于近五年的86分位。

债券策略指数下跌0.27%期货收益率。上周长端收益率下行，短端收益率上行，信用利差小幅上行。转债指数、权益指数上周回落幅度较大，“固收+”类策略业绩承压显著，从而压低了整个债券策略的表现。债市主导策略仍是在中高等级信用债上做适度信用下沉，而权益市场的环境较此前有了一定的改善，可为空间增大。

图表6 各策略表现期货收益率，周度，%

数据来源期货收益率，私募排排网，优脉

4期货收益率，重点策略本周观点（固收策略）

货币市场基金：货币市场基金7天年化收益率在过去一个月冲高回落，重新回到低位期货收益率。当前1.4%左右的年化收益率过低，对于流动性管理而言，货基难以满足在收益率上的要求，需在纯债、协回等稳健策略上加强配置。

纯债策略：过去一个月，纯债策略收益率偏低，部分产品出现了小幅负增长期货收益率。长端和短端利率均出现了小幅上行，制约了纯债策略收益率。大型私募纯债基金的收益率已经基本接轨排名靠前的公募纯债基金，收益率较去年同期下行。随着票息收益率处于低位，纯债策略维持较好收益率越来越取决于资本利得，未来1年纯债策略取得较高收益率的难度比今年更大。

稳健信用下沉策略：以高等级城投为主要策略标的的债基继续有着稳健的表现期货收益率。

积极信用下沉策略：高收益率策略债基上个月表现分化期货收益率。部分交易能力强的产品继续取得较好收益，部分在城投、地产债等资产的配置上有偏差的产品业绩走弱。

协回策略：过去一个月，协回策略表现优异，高于纯债策略和部分稳健信用下沉策略期货收益率。当前时点，降低收益预期，选取收益率稳健的产品，作为货币基金、纯债类的有力替代，只要有合理的收益预期，可加大配置，作为组合收益率的基础。

固收多策略：过去一个月，部分在可转债、股票、股票基金等权益类资产上做交易的产品表现承压，该类策略的表现回暖，需权益类资产出现反弹契机期货收益率。

5

家族办公室投研工作重点

私募基金策略研究：截面CTA

国内的管理期货私募基金中，除了趋势策略外，截面策略也比较常见期货收益率。所谓截面策略，是站在某一个时间节点，对期货品种的预期走势强弱进行排序，做多强势品种，并且做空同等市值的弱势品种。在私募基金做出正确的强弱判断时，截面策略就可以产生利润，反之产生亏损。

不同的私募基金，对不同期货品种强弱的判断，可能来源于期货市场、现货市场的量价数据，也可能来源于宏观、中观的基本面数据，甚至完全取决于个人的主观观点期货收益率。但无论何种判断依据，在结论实施的过程中都会对等的做的一部分相对更看好的品种，做空一些相对更不看好的品种。其中，量化截面策略，通常都会保持在比较高的仓位水平，而主观截面策略可能会基于对判断结论的置信度决定仓位。

在截面策略中，一个重要的问题或技术环节在于配对期货收益率。更看好豆油，更不看好棕榈油，这样的交易配对范围比较窄，不容易有很大的盈利，当然也并不容易大幅亏损，原因是两者属性相近，具有一定的替代性。还有可能做出的判断是看好焦煤，看空生猪，这时两者很容易出现截然相反的走势，呈现出的波动特征也会大很多，同时预期的收益也会更高。而配对条件的设置完全由私募基金自行决策，配对限制越严格，业绩特征越接近套利，限制越宽松，基金业绩特征越接近趋势。当然最宽松的范围就是仅限定多空的总市值相等，不进行任何品种间的限定。

优脉在筛选截面CTA策略的过程中，关注截面策略的决策依据和决策置信度的同时，也会特别留意配对交易的限制条件，避免将高波动的截面策略过高比例纳入到低波动的组合策略中期货收益率。

- 总 结 -

过去1个月固收策略表现较为一般期货收益率。纯债策略收益率偏低，端和短端利率均出现了小幅上行，制约了纯债策略收益率。以高等级城投为主要策略标的的债基继续有着稳健的表现。高收益率策略债基上个月表现分化。部分交易能力强的产品继续取得较好收益，部分在城投、地产债等资产的配置上有偏差的产品业绩走弱。过去一个月，协回策略表现优异，高于纯债策略和部分稳健信用下沉策略。展望未来一阶段，固收类资产的吸引力将有所下降，一方面是收益率处在低位，另一方面是其他类资产的机会逐步临近。配置上，我们继续建议超配稳健信用下沉策略、协回策略，以中低等级城投债为主要配置方向的产品予以谨慎对待。未来1-2个季度，整个大类资产处在极为重要的变盘点，当下的策略选择、管理人筛选都应围绕这个大时点来展开。优势策略逐步向股票、CTA等策略大类倾斜。